能源电池龙头$宁德时期(300750.SZ)客岁12月尾，发布要融资至少50亿美元去港交所挂牌。而海豚君上一次初次笼罩宁王（见）仍是2021年宁王接收众星捧月的冷遇的时间。在阅历了海内供应爆破、拉估值与杀估值之后，跌落神坛的宁王反而想起登岸港股。固然上市之心很好懂得，受阻海内市场，来港股是一个很好与国际资源交换的平台。海豚君也趁此机遇，也从跨行业比拟研讨的角度，从新思考一下宁王地点的赛道，以及宁王的投资逻辑。本篇对宁德时期的研讨重要存眷以下成绩：1. 宁王：技巧龙头也解不开周期宿命？2. 为什么即便是电池龙头，也并不具有穿梭周期的才能？3. 同为制作业龙头，宁德时期跟台积电的投资逻辑有何差别？具体来看：一、宁王：技巧龙头也解不开周期宿命？从宁王的汗青股价复盘来看，宁王的市值从2021岁尾最高点1.6万亿，开端急速回落至2024年年终周期性最低点仅6400亿元，后又上升至现在的1.1万亿元，而TTM PE倍数也从市值最高点150倍回落至现在仅23倍。而究其股价回落的基本起因，重要因为电池技巧迭代速率不敷快，竞争壁垒不高，招致工业疾速产能多余，在2021年岁尾，宁王的产能应用率回升至最高点95%（同样也是股价的最高点），后连续回落，到2024年上半年宁王的产能应用率曾经仅有65%。由此可看出，宁王的股价与行业beta层面强相干，在周期下行时无奈领有走出本身alpha跟穿梭周期的才能。 开展全文 二. 为什么即便是电池龙头，也并不具有穿梭周期的才能？ a. 产物供应端：电池自身的行业属性决议技巧的护城河不深 海豚君拿高端制作精细度最高的芯片制作行业的龙头台积电来对照，从研发结果来看： ① 芯片制作行业技巧迭代快，且每代制程冲破都能带来芯片机能的年夜幅晋升 芯片制作行业的制程迭代速率很快，多少乎每隔2年就会有新的制程冲破，遵守半导体行业的摩尔定律：当价钱稳定时，集成电路上可包容的元器件的数量，约每隔18~24 个月便会增添一倍，机能也将晋升一倍。因为高纯硅的奇特性，集成度越高，晶体管的价钱越廉价。 而芯片的制程也直接影响到了芯片的机能、功耗跟本钱（如在雷同功耗下，台积电3nm芯片比拟5nm晋升了约10%-15%，而在雷同机能下，功耗会下降25%-30%）。 也就是说，在研发投入坚持行业的相对当先程度，以及技巧迭代不呈现门路性误判的情形下，龙头制程冲破确实定性绝对较高，且技巧迭代速率快（基础2年迭代一次），构成了极强的技巧护城河，龙头能够在技巧周期中凭仗疾速迭代的进步制程，降维袭击偕行玩家，这也招致了进步制程的玩家也仅有台积电，三星，英特尔这三家，且三星跟英特尔追随龙头台积电也越来越费劲。 台积电制程迭代 ② 电池行业技巧迭代慢，且迭代速率较为线性，技巧周期中很难呈现降维袭击： 而反不雅电池行业，也有必定的技巧迭代门路，电池密度与续航成正比，表现在电池的能量密度上，更高的能量密度象征着电池的续航里程变长。 电池技巧有两年夜冲破偏向，一是资料系统的翻新，二是构造系统的翻新，更进步的电化学系统能够让活性物资具有更年夜的能量，更精简的体系构造可辅助电池包施展更年夜的功效。 但资料系统的翻新仍遵守电化学工业的法则，电化学工业严厉意思上属于配方试错中陡峭开展的行业，须要底层的临时试错积聚，以是会呈现同时多少种差别技巧道路并行研发的情形，且有些技巧道路在研发进程中因固出缺陷无奈处理还会被镌汰。比方说，从现在已被镌汰的铅蓄电池，镍镉电池，铅酸电池，到现在电池龙头厂商都在同时规划钠离子电池，半固态电池，全固态电池等等。 固然资料系统的翻新带来的变更个别都存在推翻性，但从试验室验证，再到量产，个别所花时光都至少10年起，因而在从前30年电池的资料技巧道路上不产生基本性的转变，依然以锂电池的基本系统为主。 以是短期，在电池资料系统道路不产生年夜的切换之前，以及在工业链利用的高保险性请求下，电池厂商的翻新都会合在构造系统上, 电池的能量密度的晋升依然是一个绝对陡峭的进程（高能量密度跟保险性自身存在必定抵触）。 以是即便是龙头宁德时期，无论是NCM仍是LFP电池，近多少年电池密度的晋升重要也是构造系统的翻新带来的（从CTP 1.0到CTP 3.0），电池能量密度年均匀CAGR晋升也仅在5%阁下，留给其他电池厂商绝对充分的追逐时光，技巧周期中很难呈现降维袭击，以是技巧的护城河并不深。 b. 产物需要端：电池的终端利用企业自身也在供应多余，连续在走“需要升级“趋向 从台积电产物的利用场景来看，智妙手机跟高机能盘算是最重要的利用场景，占收入的比例到达了88%，而这两个利用场景（尤其是HPC行业，但智妙手机行业之后可能还会呈现AI手机）对高机能芯片的需要多少乎是无尽头的，由于高机能芯片会进一步增进卑鄙产物新业态的浮现，有助于扩展终端团体的市场需要，同时坚固终端利用企业的行业位置，市占率可能会进一步晋升。 而细看台积电智妙手机跟HPC范畴两个最年夜的客户，分辨都是该行业龙头苹果跟英伟达，自身都曾经凭仗生态闭环跟技巧的相对当先性形成充足强的竞争壁垒，团体毛利率在最新一个季度到达了46%跟75%，有充足多的利润空间回馈给上游工业链，尤其是对终端芯片机能影响最中心的要素-芯片制程，以致台积电也可能坚持高毛利，用于制程技巧的疾速迭代跟试错，构成一个正向的轮回。 反不雅电池行业，固然利用场景也具有向芯片一样很好的延展性，带来潜伏的市场空间的增量，但电池行业的利用场景的扩大现在仍受制于电池能量密度的迭代速率慢，以及经济性依然不敷，以是现在也仅解锁了手机，两轮电动车，电动乘用车/商用车等场景。 但现在新动力商用车的浸透率依然较低，2024年新动力商用车浸透率也仅在20%阁下，重要依然因为商用车个别车型更重（比方卡车），招致电耗会更高，须要的电池能量密度跟电池带电量也比拟乘用车会更高。 而现在因为电池能量密度跟经济性的限度，新动力商用车的续航里程仍较短，而卡车个别都是跨城交通，对续航里程的请求也比乘用车会更高。 以是海豚君估计，在现有技巧道路不产生切换时，依照现在电池能量密度的线性晋升速率，商用车市场是CATL的下一个能够解锁浸透率的场景（依照电动巴士/轻型卡车/重型卡车的次序），而高空经济，乃至电动飞机的场景还十分远期，可能依然须要下一代技巧道路的切换来实现（固态电池）。 从现在CATL的电池收入占比来看，能源电池依然占到电池收入的80%，而能源电池的出货仍以乘用车为主，以是CATL的重要客户依然是新动力车企。 但在新动力车企中，特斯拉固然依然是宁德时期的第一年夜客户，但现实卖车的毛利率曾经下滑到不到20%，乃至在最低点的时间曾经不到15%。 起因也很简略，能源电池终真个利用企业新动力汽车，在上半场以电动化为主导的新动力时期，中心三电翻新基础已走向闭幕，招致在机能上无奈拉开基本性的差距，同质化日益重大，乃至曾经沦为了汽车零部件的“组装厂”，这也招致了新动力汽车也匆匆沦为一般制作业，无奈结构中心竞争壁垒。 而新动力车市场也是自2022年终就开端呈现了供应多余，在2023年跟2024年两年持续加剧，基础完整走的是从供应驱动转向需要驱动的逻辑。 重新动力车在差别价钱带的占比作为观察，当行业从供应驱动切换到需要驱动时（2021年 VS 2024年），20万以上的新动力车占比反而浮现了下滑趋向，而10-20万元的新动力车成为了相对主流，占比连续在晋升，多少乎快占到了全部新动力车市场的“荆棘铜驼”。 以是现在新动力车企在这个趋向的演进下，很难向上做高端化跟品牌感来获取高毛利率，基础都在走品牌下沉道路，开启“以价换量”形式，如小鹏Mona, 蔚来乐道/萤火虫，幻想L6，特斯拉”Model 2.5”。 但新动力汽车的镌汰赛依然尚未闭幕，据高盛估计，固然曾经有一半的新动力车企曾经堕入了负运营现金流局势，但新动力汽车厂商在2024年依然在加年夜产能扩大（capex同比增加35%），尚未看到行业有供需关联呈现边沿恶化的情形，竞争只会愈加剧烈。 以是新动力汽车行业仍在镌汰赛中，尤其是在智能化还尚未成熟，未能对卖车销量跟利润端有基本性影响的情形下，新动力车企自身的利润空间都在一直被紧缩，无奈有充足的利润空间回馈给上游工业链。 乃至新动力车企还会去尽可能紧缩上游工业链利润空间，尤其是对技巧壁垒并不强的上游汽车零部件（如比亚迪请求上游供给商每年10%的年降变乱）。 这也是最后浮现的，芯片赛道在HPC跟智妙手机范畴对高机能芯片的连续的高需要（比方在台湾行的饭局上，传黄仁勋会自动提出台积电涨价的倡议），行业构造在往需要进级偏向走（进步制程占比连续走高，台积电7nm及以下制程出货收入占比到达70%）。而台积电自身的技巧壁垒够高，进步制程存在碾压性上风，连续走由供应侧驱动的逻辑。 而能源电池因为最重要的利用范畴现在仍是在电动乘用车，新动力车企在上半程的电动化比赛中，不在电车机能上拉开通显差距，无奈结构中心竞争壁垒，在供应多余的情形下招致： 1. 新动力车团体构造上往价钱下沉道路偏向走，“以价换量”成为了行业的主流趋向；2. 年夜局部新动力车企的造车毛利率都在连续走低。 以是新动力汽车行业反而浮现了“需要升级”的趋向：车企会尽可能的紧缩电池本钱，使电池能量密度低，但同时本钱更低的LFP电池的需要占比在连续高增，从2019年33%回升至2024年75%，乃至在2024年12月到达了最顶峰，LFP电池卸车量占比高达81%。 以是能够看出，在电池资料系统道路尚未产生切换时，廉价的LFP电池成为了行业的相对主流。 c. 行业属性：电池行业重资产属性比芯片制作行业低，产能扩建资金壁垒不高，且范围效应上风并不显明 从资产欠债表来看，芯片制作行业比拟电池制作重资产属性显明更强，台积电牢固资产占总资产比例长年保持在50%-60%的范畴，而电池制作龙头CATL 牢固资产跟在建工程占总资产的比例也只在20%高低稳定。 从电池龙头跟芯片龙头的Capex/Revenue比例来看，电池龙头就算在扩产顶峰期的比例也最高只能到达34%，而外行业下行周期中Capex/Revenue比例曾经降落到不到10%。 而反不雅台积电，扩产顶峰期时Capex/Revenue比例到达了53%，且即便在周期低点时这个比例也不会低于30%。 也就象征着，芯片制作行业的产能扩建资金壁垒更高，且越进步的制程单元产能投资额也越高。而相反，电池行业的产能扩建的资金壁垒绝对会更低。 从贩卖本钱构造来看，芯片制作行业跟电池制作行业完整差别，芯片制作行业制作用度占了相对的年夜头，且制作用度中占比最高的是折旧摊销用度，因而台积电出产制作的中心因素是装备跟产线。 而在电池制作行业，上游的原资料才是贩卖本钱的年夜头，制作用度占比拟低，折旧摊销用度对宁王本钱的影响也不年夜，以是宁德时期把持本钱真个中心因素是对原资料本钱的把控，也就是对资料供给链治理的高请求。 而海豚君之前在对重资发生意中提到，重资产形式属性越高，在终端需要连续高增时，范围效应上风会愈加显明，单元折旧摊销变低，利润端会有所开释，响应也会进步ROE程度，而台积电显然更合乎这个逻辑。 三. 同为制作业龙头，宁德时期跟台积电的投资逻辑有何差别？ 以是基于上述剖析，能够看出台积电的胜利能够重要归因于： a. 终端利用企业如苹果跟英伟达等，自身具有高竞争壁垒（无论是技巧/生态壁垒），具有高毛利上风, 自身具有有充分的利润空间回馈给上游工业链的才能； b. 台积电的进步芯片制程是作为上游工业链中影响终端产物（芯片）机能最中心的要素，制程的冲破会进一步增进卑鄙产物新业态浮现，扩展终真个团体市场空间，同时坚固终端企业的市园地位； c. 台积电的进步制程的技巧壁垒很高，技巧迭代速率跟断定性形成中心护城河才能，守住乃至实现市占率的进一步扩大； 起源：海豚投研 而这三点的同时满意都很主要，台积电凭仗本身很强的技巧壁垒，不只领有走出本身alpha的才能（凭仗进步制程的技巧代差，保障市场份额连续进步，同时取得高产物溢价），同时另有催生行业beta的才能（进步制程催生卑鄙新业态呈现，芯片制作市场空间连续扩展，且行业始终在走需要进级逻辑）。 但假如只满意a b两点，台积电本身的技巧壁垒不高的话，终端企业即便有充分的利润空间，也会更偏向于垂直整合，将上游供给链最中心的产物把控在本人手上，实现更高的利润率程度跟保证供给链的稳固性。 而上游工业链中技巧壁垒越高的工业，越须要专业化分工配合，如Intel始终在采取的IDM形式（自行实现芯片计划，芯片制作跟封装测试等全部环节），但由于进步制程进级幅度迟缓，招致最后的芯片产物竞争力缺乏，即便在最善于的CPU市场也始终在丧失市场份额。 以是从芯片行业的汗青演退路线来看，Fabless形式（只专一芯片计划，出产环节外包给台积电）显然比IDM形式（垂直一体化形式）更合适终端利用企业，这也是现在浮现的高端制程玩家：三星跟Intel芯片制作的份额逐步被台积电抢占，台积电市占率在连续走高。 而反不雅电池制作行业, 即便是电池龙头宁王依然不走出本身alpha的才能，海豚君以为重要起因在于： a. 在上半场以电动化为主线的竞争下，中心三电的技巧差距曾经不年夜，终端利用企业（新动力车企）自身并不存在高竞争壁垒，在连续供应多余，且尚未看到有边沿恶化的情形下，“以价换量”跟“品牌下沉”成为了新动力汽车行业的主流趋向（新动力汽车价钱带在往10-20万元会合）。 在新动力汽车单价连续下行时，车企会将对本钱真个把持作为中心（尤其是车型定位在mass market的车企：如比亚迪，吉祥），尤其是对上游供给链代价量最年夜的电池的本钱管控，招致行业始终走需要升级逻辑（对能量密度低，但本钱更低的LFP电池占比在连续走高）。 b. 电池固然作为电动车上游代价链最中心的要素（直接影响续航里程），但技巧迭代速率绝对迟缓，解锁新业态更须要资料系统领有推翻性的翻新（如下一代固态电池）。 而在现有业态下，各厂商电池的机能并不拉开基本性的差距，尤其是在能量密度较低的LFP电池上，这招致在终端产物的机能上，车企基础无奈经由过程应用宁王的电池晋升本身的市占率跟发明更多的终端需要。 c. 宁王的技巧壁垒受制于电池行业的化学属性限度，技巧周期中难以呈现降维袭击，电池能量密度的晋升速率迟缓，授与厥后者绝对充分的时光去追逐。 这也是在电池行业最后浮现的，宁王能源电池海内市占率在2021年到达顶峰时（电池周期从供小于求到供年夜于求的转机点），后浮现了下滑的趋向。 而拆分宁王市占率下滑的起因，能够发明：宁王在能量密度更高，且技巧壁垒也绝对更高的NCM电池上存在当先上风，固然NCM电池本钱更贵，但高端车型自身存在高溢价去消化更贵的电池本钱，以是宁王在海内NCM能源电池市场的市占率连续下行，也因而守住了高端市场的份额（2023年宁王在30万以上高端车型市占率占比到达68%，存在碾压性上风）。 但在新动力汽车行业团体需要升级，对能源电池需要转向LFP的趋向下，宁王在LFP电池的市场份额却在敏捷下滑（从2021年50%下滑到2024年37%），重要因为应用LFP电池的车型个别都为中低端车型，愈加价钱敏感，会将电池的本钱把持放在首位，同时LFP电池的能量密度跟技巧壁垒也不如NCM电池。 海豚君之前也提到过，在对技巧壁垒不高（比方LFP电池，迭代速率慢），然而上游供给链最中心且代价量年夜的产物时，终端车企更偏向于垂直一体化整合，来保障本身的本钱跟订价上风，尤其是对定位在mass market的车企，性价比还是现在该价钱端车型的中心竞争力。 更低的本钱也象征着在车企镌汰赛中存活的多少率更高，详细可见《》，《》。 而宁王在LFP能源电池市场丧失的市场份额，一局部被二线电池厂商以廉价上风抢占，另一局部被车企自研自产电池抢占。 以是对宁德时期的投资逻辑，海豚君以为，假如终端新动力车企对能源电池的需要升级还是主流趋向的情形下，本钱上风会比拟产物溢价愈加主要。 而电池行业本钱上风的告竣道路： ① 对上游原资料本钱的把控：重要经由过程对上游原资料的垂直整合来实现，其次宁王的龙头位置有着对上游的溢价权，响应取得更低的洽购本钱； ② 采取本钱更低的资料道路：宁德时期在2024年10月宣布的“骁遥”电池，引入锂钠AB电池体系集成技巧，重要应用于插混车型。 而“骁遥”电池推出先行业承认度高，现在曾经定点包含幻想、阿维塔、深蓝、启源、哪吒等品牌，估计到2025年，近30款增程车型将装备“骁遥”电池。 而临时来看，下一代凝集态电池以及固态电池的冲破，实现能量密度的逾越式晋升，对解锁新利用场景，扩大团体电池行业的市场空间更主要。 以是海豚君以为，短期对宁德时期的投资逻辑在于察看行业的产能出清节拍，更多的是行业beta层面的逻辑，而临时来看，决议宁德时期alpha逻辑是否构建更取决于下一代电池技巧冲破，而下半局部仍是一个边走边看的叙事。 财报点评： 2024年10月21日财报点评《》 2024年10月21日德律风会纪要《》 2024年7月27日财报点评《》 2024年7月29日德律风会纪要《》 2024年4月15日财报点评《》 2024年4月16日德律风会纪要《》 2024年3月16日德律风会纪要《》 2024年3月16日德律风会纪要《》 2023年10月19日财报点评《》 2023年10月20日德律风会纪要《》 2023年07月25日财报点评 2023年07月25日德律风会纪要 2023年04月21日 2023年04月21日 2023年3月9日财报点评 2023年3月9日德律风会纪要 2022年10月22日财报点评《》 2022年10月22日财报德律风会纪要《》 2022年8月24日财报点评《》 2022年8月24日财报德律风会纪要《》 2022年5月20日能源电池板块综述《》 2022年04月30日财报点评《》 2022年04月30日财报德律风会《》 2022年04月22日财报点评《》 2021年10月28日财报点评《》 2021年08月25日财报点评《》 汗青深度研讨： 2021年07月14日公司深度《》 2021年07月07日公司深度《》 本文的危险表露与申明：前往搜狐，检查更多